行业中只有43%的零部件企业拥有专利,宁波华翔与日本、西班牙、比利时等外企合资的几家工厂车间里

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宁波华翔:年内进行海外并购

两条道路皆通“罗马”

平安证券周前发布报告称,宁波华翔虽然受累于轿车行业景气度下滑,前进步伐放缓。但在不利的外部环境下,公司及时实施工作思路的调整,放慢外部收购步伐,将重点转向内部整合和管理水平的提高,为后期发展奠定坚实基础。因此,仍维持强烈推荐的投资评级。

维持对汽车零部件行业的增持评级。同时提醒投资者关注行业增长的周期性风险;关注:福耀玻璃、宁波华翔、万丰奥威、黄海股份、风神股份、万向钱潮、威孚高科。投资评级均为“增持”。天相投顾王明存
我们认为整-零关系进入新时期。整车企业全球化和并购重组加剧对零部件行业的供货模式和成本费用控制能力提出新要求。零部件行业发展呈现3大特征:脱离整车厂独立发展;模块化供货增强;企业之间分化加剧。
对零部件行业的政策导向主要表现在4个方面:鼓励其融入全球采购体系;鼓励行业结构调整、并购重组并形成数家大型零部件集团;支持在关键领域形成有自主知识产权的技术;规范出口秩序,形成有序竞争。
在06年新车产量达到727.97万辆的基础上,我们认为新车有望以11.2%的复合增长率,在2010年达到1100万辆,民用汽车保有量有望在06年3900万辆的基础上,在2010年达到7700万辆。同时面向OEM和AM市场的零部件行业有望持续稳健发展。
06年零部件行业收入、利润增速分别为34.71%、46.79%,比整车分别高出7.85、2.62个百分点;07年前两个月则分别高出6.97、31.52个百分点。我们认为零部件行业自04年显现的收入、利润增速高于整车的趋势将延续。我国零部件行业与整车行业收入规模比例不断提高,06年达到65%;在成熟市场整-零规模比例为1:1.7的大背景下,零部件行业发展空间巨大。
我们认为零部件行业自05年已经走出了盈利水平大幅波动的局面,未来5年毛利率有望稳定在13.5%—15.5%的区间。我们对零部件行业的费用控制能力持乐观态度,98年到06年期间费用率共下降7.45个百分点是有力的证明。
全球采购下我国零部件行业出口的持续增长成为一大亮点,零部件行业出口金额在04年首次超越进口金额并在后续年份延续。00年到06年出口金额复合增长率达66.25%,同时期进口金额只有37.10%的复合增长。我们认为基数的不断提升使未来零部件行业出口增速可能放缓,但仍有望维持20%-25%的复合增长,至2010年超过400亿美元。06年零部件出口收入在行业总收入中占比32%,远高于整车行业。在跨国公司增强在华采购的背景下,我们认为零部件行业出口收入占比有望维持在30%左右。
我们建议对5类投资机会进行关注:产品结构优化的企业;出口占比较大和快速增长的企业;有资产整合和并购预期的企业;行业政策变动带来投资机会的企业;原材料价格变动提升盈利能力的企业。相应的主要上市公司有:福耀玻璃、宁波华翔、万丰奥威、黄海股份、风神股份、万向钱潮、威孚高科。投资评级均为“增持”。原材料价格变动对汽车轮胎企业的影响是系统性的,个股建议关注风神股份和黔轮胎。
维持对汽车零部件行业的增持评级。同时提醒投资者关注行业增长的周期性风险;外资/合资零部件企业的竞争风险;研发能力薄弱带来的处于供应价值链低端的风险;以及汇率、资源价格变动和出口地区相关标准法规的约束和贸易壁垒。
1.整车行业竞争格局演变下零部件行业发展呈3大特征
汽车零部件行业是汽车工业的基础,整车成本中零部件成本占60%以上。作为上游行业,零部件行业的发展趋势离不开整车企业竞争环境的变化和行业结构演变。
全球汽车整车制造企业加速集中、跨国并购重组加剧是近40年来汽车行业的一大趋势。从20世纪90年代起,全球汽车工业基本形成了“6+3”的竞争格局(通用、丰田、大众、本田、宝马、现代、雷诺-日产、标致-雪铁龙、戴姆勒-克莱斯勒)。整车行业加速集中给零部件行业带来的影响主要表现在3个方面:
1.1零部件企业脱离整车企业独立发展成为趋势
我们认为零部件企业脱离整车制造企业、面向市场独立发展成为一大趋势。这种对传统纵向一体化发展模式的改变将为大型零部件企业集团的产生创造条件。德尔福从通用、伟世通从福特独立并发展成为国际性的零部件集团是典型例子。
这种转变使汽车零部件行业在汽车产业链中的价值地位提升,整车企业对零部件企业的依赖增强,零部件制造企业改变了原来简单的来样、来图加工配套方式,在产品设计开发、制造检验、质量保证、系统供货以及市场服务等方面承担更多责任。
目前,我国零部件企业的发展模式主要分两类:一类依靠大型汽车企业集团发展,如上汽集团零部件集团,一汽富奥汽车零部件有限公司和东风有限公司零部件事业部。另一类面向市场独立发展,如上市公司中的福耀玻璃、万向钱潮。目前零部件上市公司以独立发展的企业居多,我们认为这也是零部件企业发展的大方向。
1.2模块化供货增强
整车制造企业全球布局所带来的首要变化反映在其采购方式上。为了降低成本、缩短开发周期、提高产品竞争力,整车企业在产品开发上使用平台战略,在零部件采购上全球采购、模块化采购。模块化供货(ModularSupply)逐渐成为汽车零部件行业发展的一大趋势。
我们认为,模块化生产的优点集中表现在两个方面:
第一,有效缩短生产周期,增加产量,降低成本,尤其在生产大批量、多品种的过程中表现明显。
第二,简化复杂的产品、缩短设计周期。目前,延锋伟世通已采用JIS方式向上海大众与上海通用提供座椅模块和座舱模块,未来将实现更多业务的系统开发与模块供货。
1.3零部件企业分化加剧
我们认为模块化供货趋势增强将不可避免地加剧零部件企业的分化。在宝塔式的零部件层级关系中,一级供应商的数目将大大减少。整车企业由向多个汽车零部件厂商采购转为向少数系统模块供应商采购。整车制造企业只直接与一级供应商联系,更多的零部件企业位于宝塔式零部件供应链的中下端,通过向更高层次的零部件企业供货谋求生存发展。
这种新型的配套关系对一级供应商提出了更高的要求。目前整车企业对零部件供应商的考核指标主要是QCDS/QCDT,即质量、成本、交货时间、服务/技术。一级供应商自身要具备更长的价值链和良好的成本费用控制能力才能保持自身在供应关系中的“塔尖”位置。这对一级供应商的资金规模、投资规模、研发能力和供货配送体系都提出了新要求。
同时整车企业在全球范围的并购重组使零部件行业的并购重组与整合成为趋势,零部件企业分化加剧并有望上演强者愈强、弱者愈弱的局面。目前可以统计的我国零部件制造企业共6000多家,这为有条件的零部件企业提供了发展壮大、组建大型零部件集团的机会。
2.政策鼓励融入全球采购体系和并购重组
我们认为零部件行业的政策导向集中在4个方面:鼓励零部件制造厂商融入跨国汽车集团全球采购体系;鼓励零部件行业通过结构调整、并购重组形成数家大型零部件集团;支持在关键领域形成有自主知识产权的技术;规范出口秩序,形成有序竞争。
2.1《汽车产业发展政策》鼓励零部件企业融入全球采购体系
相比1994年的《汽车工业产业政策》,2004年的《汽车产业发展政策》专门设置第八章“汽车零部件及相关产业”,在融入全球采购体系、集团化发展、提高研发能力等方面进行引导。
2.3《汽车工业“十一五”发展规划》支持零部件企业整合、鼓励出口
《汽车工业“十一五”发展规划》第二章第三节提出“全面提升零部件产业竞争力”,主要以支持零部件企业整合、形成国际竞争力为导向,同时提出零部件出口的总量目标和结构调整方向:
“到2010年,经过整合后的中间零部件供应商整体数量减少70%,培育培养5~10家具有规模经济实力的零部件企业,形成20~30家一级供应商,250~350家二级供应商,1250~1500家三级供应商;”“力争用10年左右的时间形成一批具有一定竞争优势的零部件产业集群,再用5年时间发展出2~3个具有较强国际竞争优势的零部件产业集群,争取到2020年成为全球零部件生产大国、跻身国际零部件工业强国。”
除了上述几个主要政策外,2005年3月29日颁布的《构成整车特征的汽车零部件进口管理办法》通过对构成整车特征的汽车零部件按照整车征收关税的政策举措,侧面起到鼓励零部件本土化、国产化发展的作用。
3.增速超越整车并有望延续,盈利趋稳,出口成为亮点
3.1配套市场持续增长,维修市场发展空间大
新车市场的繁荣是零部件行业发展繁荣的首要条件。过去8年(1998-2005)全球汽车产量的年复合增长率为2.8%,而我国增长率达17.4%。2006年我国汽车产量达727.97万辆,成为全球第3个达到该数量级的国家。在此基础上,预计我国汽车产量有望以11.2%的复合增长率在2010年达到1100万辆,与美、日并列成为全球主要汽车生产国。
2006年我国民用汽车保有量约为3900万辆,至2010年有望达到7700万辆。全球汽车保有量在2005年已达到8亿辆。根据相关统计成熟汽车市场中,整车的销售利润约占整个汽车业利润的20%、零部件供应商约占20%,剩下60%的利润在服务市场中产生。汽车保有量的不断增加给零部件企业带来更大的发展空间。
在成熟的汽车市场,零部件行业的收入规模远大于整车。按照国际通行标准,整车与零部件的收入规模比例约为1∶1.7。2006年我国零部件行业、整车行业收入分别为5272亿元、8114亿元,整车与零部件的收入比例为1.54:1。与成熟市场相比我国零部件市场发展增长空间巨大。
3.2收入、利润增长高于整车并有望延续
2006年零部件行业收入、利润增速分别为34.71%、46.79%,比整车分别高出7.85、2.62个百分点;2007年前两个月则分别高出6.97、31.52个百分点。我们认为:在新的整—零关系提升零部件行业在整个汽车产业价值链中的地位、新车和售后市场规模不断扩大、行业利润来源具有多层面性的背景下,零部件行业自2004年显现的收入、利润增速高于整车的趋势将延续。
3.3盈利能力趋向稳定,费用控制能力良好
零部件行业的毛利率变动明显地呈现阶段特征:1998-2002年,零部件行业毛利率表现平稳,在13%-14%区间小范围波动。2002-2005年,和汽车行业井喷前后的大起大落相对应,零部件行业毛利率快速冲高后迅速回落,从2003年的19.87%回落至2005年的14.99%,两年间变动幅度约5个百分点。2006年零部件行业毛利率为14.64%,基本表现平稳。我们认为这种平稳性将得以延续,未来5年零部件行业的毛利率有望维持在13.5%-15.5%的区间内。
期间费用率总体上呈下降趋势,这符合我们对汽车行业竞争环境的认识。1998-2006年的8年间,期间费用率从16.58%降至9.13%,共下降7.45个百分点。具体来看,8年来营业费用率、管理费用率和财务费用率都处于下降趋势,近4年来财务费用率走势更加平稳。
费用率的下降带来行业整体利润水平回升,2006年,零部件行业税前利润率达6.18%,同比上升0.46个百分点。
我们认为,零部件企业在经历了2003年前后的动荡后,盈利水平和费用率都将趋向平稳,未来发展将更加稳健。这首先源于整-零关系的新发展和双方对整-零关系的新认识。虽然整车企业对零部件企业的成本压力将始终存在,但模块化供货下双方的战略合作和协同开发使得零部件行业的发展更加具有持续性。
期间费用率的大幅下降锁定了未来继续大幅下降的空间。管理费用率和财务费用率分别从高点的8.85%、3.87%降至2006年的5.71%、1.00%,分别下降3.14和2.87个百分点,降幅较大。新的整—零关系下,零部件企业承担了更多的产品开发责任,管理费用率持续走低的可能性较小。
3.4全球采购下出口增长有望维持25%-30%的高水平
我们认为成本优势是我国汽车零部件行业出口快速增长的主要原因。出口金额在2004年首次超越进口金额并在后续年份延续。2000年到2006年出口金额从9.98亿美元增至210.72亿美元,复合增长率达66.25%;同时期进口金额只有37.10%的复合增长,2006年的进口金额为124.59亿美元。
我们认为基数的不断提升使未来零部件行业出口增速可能放缓(今年一季度出口金额同比增长33.0%),但仍有望维持在20%-25%的复合增长水平,到2010年超过400亿美元。2006年零部件出口收入在行业总收入中占比32%,远高于整车行业。在跨国公司增强在华采购的背景下,我们认为零部件行业出口收入占比有望维持在30%左右。
和以前年份相比,零部件行业的出口品种更加丰富,出口的产品结构有所改善。目前共涉及发动机零部件、汽车轮胎、汽车玻璃、汽车空调器、汽车照明及信号装置、汽车车身以及车身零附件、制动器、变速箱、驱动桥等18种系统品种,高附加值零部件产品出口比例有所增加。
备注:“其他”包括悬挂建震器、非驱动桥及零件、转向系统及其零件、变速箱总成、驱动桥总成、车身、汽车空调器、装在拖车底盘上的空气压缩机等8大系列产品。
出口高速增长的最直接原因是在成本优势下,跨国公司增强在华采购。我国零部件行业的一些产品已达到国际标准,但其成本往往比国外同类产品便宜30%-50%。
同时在市场竞争加剧和本土汽车制造企业崛起的环境下,国内合资企业的外方改变了以往以SKD、CKD组装生产的方式,加大了零部件的国产化和本土化并更多地采用采购一体化中国战略,将我国看作市场和出口基地的结合体。生产的产品不仅供应我国市场,而且服从跨国公司全球布局的需要。
在这样的背景下,整车制造企业和关键部件总成企业都纷纷表示加大在华采购力度。
4.关注汽车零部件上市公司的5类投资机会在零部件行业结构调整、兼并重组的大背景下,我们建议投资者关注5类投资机会:
4.1产品结构优化的企业—福耀玻璃、宁波华翔
我们认为产品结构优化的企业能够提供持续增长的动力,并具备较强的抗风险能力。上市公司中,我们建议关注福耀玻璃、宁波华翔,投资评级为“增持”。
福耀玻璃:供应链优势突出目前公司在产的汽车级浮法玻璃生产线有3条,合计年产能45万吨。公司在海南建设的浮法玻璃项目预计在今年第三季度投产,投产后公司汽车级浮法玻璃年产能达75万吨。
我们看好公司供应链一体化的发展战略。公司自2005年构建起来的汽车级浮法玻璃供应链为公司未来持续发展奠定良好基础。供应链优势不仅使公司有效规避了进口原片玻璃的风险,并且为公司顺利进入国际汽车制造企业的OEM采购体系奠定了基础(国际主机厂在对配套企业的汽车玻璃产品认证时,也会对原片玻璃进行认证)。2006年公司国际OEM市场同比增长103%就是有力的证明,公司进入跨国汽车的OEM配套体系也吸引了战略投资者高盛集团的加入,进一步增加了公司的投资价值。
我们预计公司07、08年分别保持32.26%、28.07%的收入增长,EPS分别为0.77、0.99元,投资评级“增持”。另外得益于今年一季度整个汽车市场的快速增长和公司浮法玻璃业务的好转,公司增长好于我们的预期。我们有可能在中报点评时上调对公司的盈利预测。
公司风险主要体现在人民币升值对出口的负面影响以及海外市场开拓风险。另外,公司浮法玻璃原材料价格的波动也给公司业绩带来一定的不确定性。
宁波华翔:模块化供货增强竞争力公司目前的产品结构是汽车零部件产品和改装车产品并重。汽车零部件产品中内外饰件产品占据绝对比重。2006年公司汽车内外饰件产品、改装车产品收入分别占公司总收入的53.18%、23.3%。
我们看好公司零部件产品由单一产品向总成、模块化供货的方向发展。国内的零部件供应商目前往模块化方向上发展的还比较少,公司几年前就确定了这样的产品战略并付诸实施,并在2006年取得突破性进展。
2006年公司成功地开发了门内护板总成、中央通道总成和桃木饰件总成、后视镜总成并实现了批量供货,有效地提高了单车的配套价值量。我们认为这不仅是公司较强的产品设计和同步开发能力的有力证明,而且顺应了零部件行业模块化供货的趋势。公司模块化供货取得的进展,使公司有望从众多零部件企业中脱颖而出,在宝塔式的零部件供应关系中获得有利地位。
我们预计公司07、08年分别保持50.1%、22.7%的收入增长,EPS分别为0.51、0.63元,投资评级“增持”。
公司风险主要体现在与大客户的市场联动风险上:目前公司直接或间接对上海大众配套的产品收入约占公司合并报表收入的50%以上。另外我们提醒投资者关注公司产品原材料价格波动风险和并购整合效应是否能够达到预期的风险。
4.2出口增长迅速/占比大的企业—福耀玻璃、万丰奥威
我们前面已经指出,我国零部件行业出口增速有望维持在25%-30%的高水平。零部件行业出口收入在总收入中的比重有望维持在30%左右。如今跨国公司的零部件采购往往采取招标方式,具有规模化生产能力的我国企业在突破技术和质量关以后,竞争优势明显。上市公司中,我们建议关注福耀玻璃和万丰奥威,投资评级“增持”。
福耀玻璃:出口市场特别是国际OEM市场快速增长在公司完善了汽车级浮法玻璃的生产线后,我们更加看好公司出口收入、特别是国际OEM出口收入的增长。在出口的地区分布上,得益于韩国、俄罗斯等区域的订单拉动,公司亚太地区收入增长明显,目前与北美地区收入基本持平。2006年公司在国际OEM市场取得了103.18%的迅猛增长。我们预计在新的OEM订单驱动下,公司07、08年国际市场收入增速分别为52.82%、40.33%,出口收入分别达到17亿元和23.87亿元。
万丰奥威:出口收入占比70%以上公司的产品比较单一,主要是汽车轮毂,已经供应全球汽车市场。在OEM市场公司已成为通用汽车的一级供应商,参与GM公司2005年至2008年新车型的配套开发,公司也是日产汽车的OEM供应商,万丰还通过美国的经销商成为其他汽车企业的OEM供应商。另外,公司参与福特公司2006年新车型配套开发,同时已进入法国PSA集团全球采购体系。
在售后市场,公司立足个性化、差异化策略,满足国际市场多品种、小批量的需求特性。公司在英国设立万丰奥威公司,负责公司产品在上述区域的销售,此举将改善公司过去售后产品的销售通过国外销售渠道、大部分利润被代理商享有的状况,改善公司产品的价值链。
2006年公司国外OEM市场实现收入2.48亿元、同比增长178.07%;国外AM市场实现销售收入7.91亿元、同比增长14.98%。我们预计公司07、08年分别保持23.80%、24.09%的收入增长,EPS分别为0.32、0.44元,投资评级“增持”。
风险主要表现在人民币汇率持续上升给出口业务占比70%以上的公司带来一定影响;公司产品的出口退税税率面临下降的风险。原材料价格的波动和来自下游客户的降价压力增加了公司业绩的不确定性。另外我们提醒投资者关注公司出口目标国可能的关税政策变动和市场壁垒。
4.3具有资产整合/并购预期的企业—黄海股份、风神股份、宁波华翔、万向钱潮我国汽车零部件企业多数规模小,力量分散,处于跨国零部件巨头的二、三级供应商地位,很难进入利润丰厚的高端市场;但这同时为一些实力较强的零部件企业提供了发展机会。在相关的行业政策中,政府支持零部件企业通过并购重组做大做强。上市公司中,我们建议关注黄海股份、风神股份、宁波华翔和万向钱潮。投资评级“增持”。
黄海股份:股改明确承诺注入快修连锁资产公司的主营业务是汽车轮胎,06年亏损1.6亿元,每股收益是负0.64元。在连续两年亏损后,今年5月8日公司股票名称变为*ST黄海,公司在轮胎业务上的表现并不具备吸引力。
2006年9月公司发布公告,中国化工集团下属的中车汽修、中化装备分别收购黄海橡胶集团90%和10%的股权,此次受让后合计间接持有公司12192万股国有法人股,占总股本的56.45%,成为实际控制人,并在股改时承诺将中车汽修集团的快修资产注入公司。
中车汽修集团以汽车和橡胶为两大主导产业,主要业务涉及汽车制造、零部件制造、橡胶与轮胎制造、汽车后市场服务等。在后市场服务方面,中车汽修集团拥有我国最大的汽修连锁企业,现已在全国建成“中车汽修”连锁店200余家,其中在北京市建成60多家连锁店。所属企业中有13家具有一级汽车维修资质。
虽然目前该块资产在集团的总资产中比例较小,我们看好该块业务的后续持续增长,并且中车集团资产比较多,这为公司后续的整合提供了空间。投资评级“增持”。
风神股份:大股东变更助推公司业绩增长公司的主营产品是汽车轮胎,目前的产品包括斜交胎和子午胎,二者的收比重大致是4:6。2006年全钢载重子午线轮胎约销售240万套。斜交胎销售100多万套。公司子午线轮胎的产能目前是300万套。07年公司新增的产能有:70万套轻卡子午线轮胎和2.5万套的工程子午胎,目前均进入试生产阶段。
公司的实际控制人从焦作市国资委控股的河南轮胎集团变更为化工集团下属的昊华集团,将有效提升公司未来发展的空间。昊化集团表示支持公司发展500万套轿车子午胎项目,这为公司未来产品结构的进一步改善奠定基础。
我们预计公司07、08年摊薄后的EPS分别为0.32、0.42元,投资评级“增持”。需要说明的是单就EPS来看,我们认为公司股价已经基本反映业绩。但考虑到控股股东变更后带来的成长性和资产注入的可能性,建议对公司持续关注。
宁波华翔:在并购重组中做大做强公司的基本情况在前面有所介绍,在并购方面,2006年公司实施了对长春华翔轿车消声器厂、辽宁陆平机器公司和公主岭市华翔汽车内饰件公司的并购整合,实现了公司业务规模和产品线的扩张;2007年公司仍有择机并购的打算,我们认为并购将推动公司进一步做大做强。投资评级“增持”。
万向钱潮:“小企业、大集团”的资产注入概念公司的产品主要包括轴承系统、底盘系统和传动系统的相关零部件产品。公司属于典型的“小企业、大集团”类型。万向集团2006年实现销售收入300多亿元,而公司销售收入为33.7亿元,约占集团收入的1/10。大股东万向集团表示支持上市公司的发展,具有资产注入预期。
我们预计公司07、08年EPS分别为0.26、0.33元,投资评级“增持”。风险主要体现在市场竞争、贸易壁垒、出口退税政策变化和人民币升值等方面。
4.4关注行业政策变动带来的投资机会
—威孚高科公司主营内燃机配附件和催化器消声器等相关产品。公司最值得关注的地方是股权投资比例为31.5%的博世汽车柴油系统公司的扭亏情况,这和政策的执行力度密切相关。
今年7月1日汽车行业将实施国Ⅲ排放标准;2010年7月1日实施国Ⅳ标准。在国家排放法规日趋严格和能源节约的现实需求下,加上博世方面大量的研发人员预计在07年底陆续回国,我们预计博世汽柴的经营业绩将走出亏损境地,06年将成为公司业绩的低谷。
目前博世汽柴满足国Ⅲ标准的产品已经小批量投放市场。2006年博世汽柴的总亏损约为2.29亿元,公司承担了7210万元的投资亏损。今年一季度博世汽柴的亏损仅为1800万元,透露出了业绩好转的信号。
我们预计07、08年公司收入增长分别为22.97%、19.7%,EPS分别为0.41、0.63元,投资评级“增持”。风险主要体现在相关排放标准的实施贯彻力度、博世汽柴新产品的前期市场检验上。同时我们也提醒投资者关注原材料价格变动对公司产品成本的影响。
4.5原材料价格变动对零部件企业盈利能力的影响
原材料价格波动对上市公司盈利能力的影响是不言而喻的,特别是对于对单一原材料依赖较大的企业。下表中我们列出了原材料成本在产品成本构成中占比比较大的一些上市公司的主要原材料情况。
目前金属类资源产品的价格大都在高位运行,这不可避免地给上市公司的生产经营产生压力。但金属类资源产品的价格具有周期性,因此我们建议对这些公司持续关注。另外,上市公司一般会与其下游企业签订关于原材料价格波动方面的应对协议(当然这也取决于相关产品的市场竞争环境),一些规避原材料价格波动风险的措施如套期保值也逐渐被应用;这些都将部分地降低原材料价格变动带来的风险。
4.6零部件重点公司盈利预测和投资建议
在这里,我们需要说明的是,汽车零部件行业是周期性行业,公司盈利状况受到行业周期性的影响:当处于行业周期低谷时,盈利能力比较低,容易被低估;而当处于行业景气周期高峰时,盈利能力较高,容易被高估。上表中提到的相关公司,我们认为其相对于其他零部件公司来讲,具有更好的持续成长性。
另外,在估值的过程中,由于一些公司具备典型的资产注入概念,我们没有仅从从业绩方面考虑估值。比如黄海股份,主营业务已经连续两年亏损,但我们看好其承诺注入的快修业务资产。又如风神股份,单就业绩来讲,我们认为目前的股价已经基本反映了其业绩表现,但由于控股股东变更带来的整合效应,我们还是建议投资者持续关注。类似的公司还有万向钱潮和宁波华翔,我们在这里作简单提示。
5.行业风险提示 5.1行业周期性风险
我们提醒投资者在更长远的时间内看待行业发展的大周期和小周期。
5.2来自外资/合资零部件企业的竞争
目前,我国政策层面上对跨国公司在汽车零部件领域的投资没有具体的股权限制,因此,众多的跨国零部件公司纷纷在我国建立独资或合资企业,一方面供给中国市场,一方面作为出口基地,这势必带给本土企业更大的竞争压力。
目前,国际着名零部件厂商,如德尔福、博世、伟世通、德纳、李尔、伊顿等公司均在我国建立了合资或独资企业,与本土企业展开直接竞争。根据《中国汽车工业年鉴》统计,2005年在汽车零部件出口企业中,外商独资企业和中外合资企业的出口金额分别名列第一和第二位,二者合计出口金额占出口总金额的56.35%,不同形态零部件企业竞争形势严峻。
5.3不能有效地进入全球配套体系
目前我国的零部件企业大多数研发能力弱,研发费用一般仅占销售收入1%-2%,而国外大零部件供应商普遍占5%-7%左右。在整—零关系进入战略合作、协同发展的新环境下,我国大多数零部件企业无法适应同步化研发要求,不仅难以与新车型配套,还存在着被市场边缘化的危险。
5.4汇率及资源价格波动、政策变化
目前人民币表现出升值趋势,汇率波动对企业的生产成本、出口价格、盈利状况甚至产品的国际竞争力都会产生影响。产品原材料价格的变化以及在制造业转移过程中所带来的劳动力和资源价格的上升也会对零部件出口企业的生产成本、盈利状况产生较大影响。另外,政策层面上对相关产品的消费税和出口退税政策的调整也会对上市公司产生影响。
5.5出口地区的标准法规约束以及贸易壁垒
由于汽车零部件行业的标准和法规体系一直被发达国家所控制,我国的零部件企业在产品出口中不可避免地受到许多技术环节的制约,技术上的瓶颈限制了其进入其他国家的广度和深度。
另外,虽然跨国公司加强了在华采购,但贸易摩擦一直存在。对于低技术含量产品的领域,市场竞争激烈导致价格战不断,这容易引致出口地区的贸易壁垒和反倾销措施。

而由于各公司产能扩建计划逐步推出,且相对合理,一般计划在未来两年时间内完成,实际规模化产能释放则要等到2011年下半年至2012年上半年。因此,未来两年市场产能仍然相对紧张,将持续呈现供给偏紧状态。同时,需求稳步提升,汽车产品市场价格相对稳定,将有利于主流乘用车企业盈利能力稳步提升。

去年我国零部件出口金额289亿美元,行使系统、电子电器和车身附件及零部件行业,三者出口占国内汽车零部件出口量的63%,与之相关的上市公司一汽富维[21.77
-1.54%](600742.SH)、兴民钢圈[17.21 -0.52%](002355.SZ)、特尔佳[18.91
-6.15%](002213.SZ)、西仪股份[11.70 -0.17%](002265.SZ)、襄阳轴承[8.44
0.36%](000678.SZ)等,此类公司性价比是关键,其中西仪股份市场份额有望快速提升。

而整车市场愈演愈烈的价格战也正在蚕食着零部件行业的利润率。就像全球汽车行业咨询专家Alixpartners公司发布的研究报告所指出的那样,中国汽车零部件行业面临成本增加和外部竞争引起的利润冲击。作为规模优势行业,中国汽车零部件行业产值规模虽大却没有发挥规模效应,所以汽车零部件行业的整合重组势在必行。

宁波华翔与日本、西班牙、比利时等外企合资的几家工厂车间里,机器轰鸣,工人却不很多。

600482.SH 风帆股份[11.82 -0.92%] 13.28 -0.62 0.12 0.16 0.18 N/A 114
83 74 3.1 4.5 增持 维持

目前国内居民消费占国内GDP
的比重仅为35%,其中30%是由汽车消费带动的,因此在国内拉动内需的背景下,汽车消费刺激政策年底终止后,新的刺激政策也一定及时推出。

以上划分并不指后一类公司完全与主机厂脱钩,实际上在新兴市场的崛起过程中,依附主机厂的零部件企业发展速度更快。宁波华翔就通过参股企业进入一汽集团的零部件配套体系,潍柴动力更是通过吸收合并湘火炬,直接控制了陕汽集团。只不过后一类企业相比而言更具市场竞争力,更符合国家的汽车战略发展方向。

到目前为止,宁波华翔已经在国内设立了16家子公司,并在美国和德国设有分公司和办事处。

600660.SH 福耀玻璃[13.75 -1.43%] 14.73 0.12 0.56 0.86 1.06 120 26 17
14 0.5 6.7 买入 维持

据悉,目前国内零部件企业在大部分领域对外依赖度还比较小,且内需的增长足以弥补海外出口的下滑,但随着国外汽车行业的回暖,零部件出口将重拾火热的状态。

财富证券研究员王群认为,汽车零部件的生态系统分为三个层次,与整车联系最紧密的是系统供应商,其次为汽车总成/模块供应商,处于最外围的是汽车零件/元件供应商,相应的利润分配从高到低。从全球排名前4的汽车零部件巨头可以看出,主要成长模式有两种,一种是依附主机厂做配套,比如德尔福之于通用,优势是可以借助主机厂之力迅速发展壮大,同样劣势也在于主机厂不景气时生存将非常艰难;另一种是独立式系统供应商,以德国博世集团为代表。

正所谓唇亡齿寒,整车厂商的不景气,给上游的汽车零部件行业带来较大的压力。人民币计价的汽车零部件出口增速下滑又给零部件企业当头一棒,加之零部件国际争端的败诉、市场竞争加剧等影响,中国零配件行业危机重重。

期待2010年出口复苏

相对来说,汽车零部件毛利率高出整车很多,与整车相比,在国内外市场中更具技术优势与竞争优势,而且估值也更低。

整合重组势在必行

悲观派将中国零部件产业分成两大块:一块是为中国的主机厂做配套的,这块市场是受金融危机的冲击会比较大,原因是在中国整车厂将来的产销量、总量规模会萎缩,会有一定的停滞甚至退步,这一块影响较大。

600686.SH 金龙汽车[11.02 -1.43%] 10.73 0.44 0.33 0.43 0.51 24 33 25 21
1.1 3.2 增持 维持

天相投顾分析师庞云川则告诉记者,“汽车零部件从订单、采购原料、生产等环节需要一个过程,相对于下游的整车行业而言,具有一定滞后性,目前汽车行业热情不减,汽车零部件好日子还没到头。”

汽车零部件市场的构成主要有三大块:整车配套、售后和出口,其中整车配套占比最高。近5年来,整车市场的高速发展带动了零部件企业的高增长。

汽车行业的萎缩,直接导致二级市场汽车类个股的下跌,以至于上市公司的业绩表现差于整个行业的实际表现。

2009年1-10月,国内共生产乘用车813万辆,当期全行业产能利用率显著提升至79%,较2008年提升16个百分点。考虑到一季度乘用车市场并未完全复苏,产销规模仍然低迷,产能利用情况并不理想。如以二季度以后产量计算,乘用车全行业产能利用率已经接近85%,显著高于历史最高点。需要说明的是,考虑到市场上部分非主流乘用车企业的无效产能,主流企业的产能利用率已显著高于行业平均水平,上海大众、上海通用、东风日产、东风本田等主流乘用车企业产能已经接近或达到饱和,部分企业产量已经高于设计产能。从09年全年的情况来看,汽车行业产能利用率接近80%,超越了03年高点的景气水平。

近期发布公告称,东风有限将所持有的65%东风科技(600081.SH)股权协议转让给东风汽车[6.08
-3.34%]零部件有限公司,这也被业内认为是新零部件公司推进集团零部件业务重组的重要一步。东风科技与新零部件公司之间的重组已经很直白,或是资产注入,或是整体上市,而东风科技目前估值并不高,可逢低关注。

在整车企业并购暗潮涌动之时,中国汽车零部件企业也面临着一次重新洗牌的过程。其中,国内零部件企业将走出两条不同的道路:一部分与主机厂结合紧密的零部件企业将随着主机厂的收购兼并而壮大,而另一部分企业将成长为系统级零部件的独立供应商。

据悉,除了以上提到的研发工厂项目延迟以外,原本将德国办事处升级为分公司的打算也停了下来。

002085.SZ 万丰奥威[11.93 0.34%] 10.24 0.08 0.19 0.24 0.26 135 54 43 39
2.0 3.4 增持 维持

对于中国零部件行业来说,获得核心技术和品牌是国际化战略的首要目标,而金融危机的出现,客观上给了我国零部件企业一个发展海外市场的机会,欧美企业和相关政府部门放松了对中国国有企业并购的监管和审查,并购减少了跨境并购的政治障碍和隐性成本,能够最大程度地绕开因危机引发的贸易壁垒,这就使得我国零部件行业逐渐掀起了行业整合的序幕。近期可关注宁波华翔与东风科技。

目前A股上市的汽车零部件企业中,也可以按此划分为两大阵营。前者以东风科技、一汽富维、启明信息为代表,分别依附于东风和一汽集团;后者以万向钱潮、宁波华翔、潍柴动力、福耀玻璃为代表。

国Ⅲ标准实施,奥运会因素则进一步使整车需求下滑,由此导致厂家利润大幅萎缩。八九月份,国内汽车产量出现了近几年难遇的同比负增长。

12.2 08 09E 10E 11E 08 09E 10E 11E

进口方面,市场潜力较大的是传动系统、车身附件及零部件、发动机零部件行业,三者占国内汽车零部件进口总额的62%,此类公司技术水平是关键,目前研发能力比较强的有万向钱潮、中鼎股份[16.98
-0.12%](000887.SZ)、中航精机[13.15
-3.31%](002013.SZ)、天润曲轴[20.95
-3.32%](002283.SZ)、长春一东[10.17 -2.96%](600148.SH)和华域汽车[9.51
-2.86%](600741.SH)等,还包括做汽车内饰的宁波华翔,也是细分行业龙头,同时兼具海外并购的可能性。

经过高速发展的我国汽车零部件行业,具有厂商数量多、市场化竞争激烈、国际化程度高、技术来源复杂等特点。据统计,国内零部件行业百强企业的市场份额仅占整个行业的50%,远低于其他国家的集中度。尽管去年零部件行业整体收入达到8370亿元,但规模以上企业中有80%销售收入不足1亿元,行业中只有43%的零部件企业拥有专利,不到20%的企业拥有发明专利。

乐观派认为,从汽车原材料来看,近期价格开始稳定并有回落趋势。汽车零部件行业的成本压力将有所缓解。

000625.SZ 长安汽车[13.58 -1.02%] 14.74 0.01 0.56 0.75 0.85 1411 26 20
17 0.8 3.8 增持 维持

值得注意的是,中国零部件供应商的数量,已经超过其他国家零部件供应商数量之和,规模急剧扩大。从主要产品看,本土零部件企业主要从事劳动密集型和来料加工型产品,如座椅、车毂、保险杠、万向节、传动轴、挡风玻璃等,虽然目前很多产品附加值并不高,但已具备一定基础。因此,对于有核心技术、研发实力和资金实力相对雄厚且在细分市场处于龙头地位的中资零部件企业,未来通过整合有进一步做大可能。

行业整合的最终结果是企业数量的减少和行业龙头的崛起。整车行业即将进入兼并重组时代,这将传导至零部件供应企业。而且从内部来说,零部件企业家数过多不利于产生规模化效应,难以化解整车价格下降带来的成本压力。

三季报显示,宁波华翔2008年7-9月合并营业收入为6.54亿元,同比下降17.05%,实现归属于母公司所有者的净利润3790万元,同比下降36.92%。2008年1-9月合并营业收入为19.58亿元,同比增长17.03%,实现归属于母公司所有者的净利润1.43亿元,同比增长21.64%,EPS为0.29元。

股票代码 股票简称 股价 EPS PE PEG PB 评级 变化

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